第 29 章 · 回撤与行为风险

这个问题有一个标准答案，几乎所有人都会给：「我是长期投资者，我不动。」

这个答案的问题不在于它对不对，而在于它是在没下跌的时候给出的。真正做决定的那一天，你手上多了三样东西：一个具体的金额、一个你当时的处境（可能同时在找工作、同时有一笔钱下个月要付），以及一段你自己写不出来的情绪。

所以这一章不讨论「该不该在下跌的时候卖」。它要求一件事：把那天要做的事，在今天写成一张纸，签上日期。

机制

下跌本身不是这一章的主题。下跌是市场的事，你管不了。这一章的主题是在下跌的那天做决定的那个人，而他和今天的你不是同一个状态。

把这件事写成一句话：跌 30% 不会让你退出，让你退出的是你在跌 30% 的那天临时做的决定。 而一个临时的决定之所以通常更贵，原因很具体——它是在信息最少、压力最大、而且没有任何书面依据的时刻做的。

为什么必须用金额，不能用百分比

「我能承受 30% 的回撤」这句话几乎没有信息量，原因是百分比没有触发任何具体的联想。

换成金额就不一样了。同样一句「30%」，在一个持有 800,000 股票类资产的人那里是 −240,000；而 240,000 这个数，他可以立刻换算成别的东西——他一年半的必要支出、他攒了四年的那笔钱、他父母一次手术的自付部分再加一倍。

所以这一章要求的第一件事是一张三行的表：跌 20% / 30% / 40% 时，我的账面各少多少钱。 用元，不用百分号。再加一列，把这个金额换成「等于我几个月的必要现金流出」——这一列的作用是把它接到 第 5 章 那个你已经算过的分母上。

第二件事紧跟着：这个金额会不会影响我的必要支出。 这是两个独立的问题。账面少 320,000 和「下个月的房租付不出来」之间没有必然联系——有联系的是另外三件事：你的必要流出靠什么出、这笔钱有没有 12 个月内的指定用途、你会不会在同一个季度失去收入。

损失承受能力：四条可观测的事实

第四条是最容易漏的。一个人可以在账面上很能扛，但如果打击他持仓的那件事同一个季度也打击他的收入，那么他需要卖出的时点和价格最差的时点会重合——这时候「我扛得住 30%」描述的是一个不会单独发生的情形。

Crash Protocol：四样东西，少一样就不成立

第三格值得多说一句。「不做什么」比「做什么」更容易执行，因为它不需要你在那一天判断任何东西，只需要你不动。而它拦住的那几件事，恰好是下跌时最贵的几件：借钱加仓会把一次回撤变成一次不可逆的损失；改长期目标会让你把一个阶段性的难受写进未来十年的计划；每天看账户会让你在二十天里做二十次决定，而其中只要有一次是错的就够了。

第四格的作用是把执行从你一个人身上挪开一部分。协议是今天的你写给那天的你的，而那天的你有权不看它——除非有一个人会把它拿出来，或者你知道它具体放在哪里。

「长期持有」的两个前提

这一章不会把「长期持有」写成一条无条件正确的规则。它有两个前提，缺一个就不成立：

1. 这笔钱确实长期不用。 12 个月内有指定用途的那部分，无论你多长期主义，它都不属于这里。
2. 你撑得过中间的回撤。 「长期」是一段要走过去的路，不是一个可以跳到的终点。在中间那一段卖出的人，拿到的不是长期回报，是那一天的价格。

这两个前提分别对应两件事：第一个由你的现金与近期用途决定（第 5 章的分子分母），第二个由这张协议决定。协议不是为了让你拿到更高的回报，是为了让「长期」这个词在你身上成立。

现实案例

三个人，三个不同的难点：一个人要把百分比换成金额，一个人已经付过一次临时决定的代价，一个人要算再平衡那一笔到底多少钱。

三个人的难点在同一条线上：岳的问题是他从没把百分比换成金额；鲍的问题是他在没有规则的时候做了一个规则级别的动作；骆的问题是她有规则但没算过执行它要动多少钱、也没写过做不到时的替代方案。

算一遍

三样东西，都可以复算：先手算三档跌幅下的金额与必要支出判断，再用实验台把顺序的量级读出来，最后手算一次再平衡的金额与成本。

手算一：三档跌幅下的金额，以及必要支出是否受影响

用岳的持仓。按你自己的数替换四个输入就行：股票类金额、债券类金额（含其中已指定 12 个月内用途的部分）、安全储备金额、月必要现金流出。

五步：

1. 写出股票类金额。 岳是 800,000。
2. 三档各乘一次。 ×（1 − 20%）= 640,000，×（1 − 30%）= 560,000，×（1 − 40%）= 480,000。账面少的金额是 160,000 / 240,000 / 320,000。
3. 把每个金额换成月数。 除以月必要现金流出 14,500：11.03 / 16.55 / 22.07 个月。这一列是让金额变得可感的那一列。
4. 判断必要支出是否受影响。 问一句话：未来 12 个月的必要现金流出，有没有任何一部分必须靠卖出股票类来支付？岳的答案是没有——160,000 ÷ 14,500 = 11.03 个月的现金，加上他仍在工作的劳动收入。所以三档的答案都是「不受影响」。
5. 单独查 12 个月内的指定用途。 这一步和第 4 步是两件事。岳的学费 120,000 在债券类里，假设债券类同期跌 6%（示例值）→ 112,800，缺口 7,200。

自己验两格：800,000 × (1 − 0.3) = 560,000，800,000 − 560,000 = 240,000，240,000 ÷ 14,500 = 16.551… = 16.55 个月。组合合计 560,000 + 200,000 + 160,000 = 920,000，(1,160,000 − 920,000) ÷ 1,160,000 = 20.69%。

注意第四列和第五列的答案方向相反。 这是这张表最该带走的读数：他的必要支出一档都不受影响，而那笔有具体日期的钱三档都受影响。只看「我能不能扛住」会漏掉后者，而后者是三档里唯一需要在下跌之前就动手的事。

实验台：同样的平均回报，顺序不一样

手算二：一次再平衡的金额与成本

用骆的数。六步，按你自己的数替换：

1. 写出目标比例和偏离阈值。 骆是 60% / 40%，阈值绝对 5 个百分点。
2. 算当前总额与实际占比。 780,000 + 816,000 = 1,596,000；780,000 ÷ 1,596,000 = 48.87%。
3. 算偏离，判断是否触发。 60% − 48.87% = 11.13 个百分点 > 5 → 触发。
4. 算目标金额与买卖金额。 1,596,000 × 60% = 957,600；买入 957,600 − 780,000 = 177,600；卖出同额的债券类，债券类变成 638,400（40.00%）。
5. 算交易成本。 按单边 0.1%（示例比例，你要填自己核对过的数）：177,600 × 0.1% × 2 = 355.20 元。占再平衡金额 0.20%，占总资产 0.02%。再加买卖价差，以及税务处理：待核实。
6. 把金额换成月数。 177,600 ÷ 18,000 = 9.87 个月的必要流出。这一步决定了你会不会真的做得到。

然后，在同一张纸上写下做不到时的那一档。三个替代方案，都要带数：

• 半程：只买入 88,800 → 股票类 868,800，占比 54.44%，成本约 177.60 元 + 价差 + 税费待核实。
• 只用新投入：每月 8,000 全部进股票类 → 补满 177,600 需要 22.2 个月，成本接近 0。但它不是等价替代：22.2 个月之后价格是另一个数，补回的份额和今天不一样。
• 什么都不做，但写下来：日期、当天的实际占比、以及「我这次没有执行」。这一档的全部价值在于它被记录了——否则半年后你只会看到一个解释不清的占比。

自己验两格：1,596,000 × 0.6 = 957,600，957,600 − 780,000 = 177,600；(780,000 + 88,800) ÷ 1,596,000 = 868,800 ÷ 1,596,000 = 0.54436… = 54.44%。

这一节不给阈值的标准值。 阈值定多少（绝对 5 个百分点、相对 25%、还是只按日期）取决于你的交易成本、税务处理、持仓数量和你自己执行得起的频率。这一节要求的只有一件事：它是一个数，写在纸上，而不是一次次临时判断。

你的行动

Crash Protocol
写于：____年__月__日        下一次复核：____年__月__日
写这份协议时的读数：股票类 ______ 元，占组合 ____%；
                  安全储备 ______ 元 = ____ 个月必要流出；
                  12 个月内有指定用途的钱 ______ 元，放在 ________

【附表一】三档跌幅
  跌 20% → 账面少 ______ 元 = ____ 个月必要流出 → 必要支出受影响？__ → 指定用途受影响？__
  跌 30% → 账面少 ______ 元 = ____ 个月必要流出 → 必要支出受影响？__ → 指定用途受影响？__
  跌 40% → 账面少 ______ 元 = ____ 个月必要流出 → 必要支出受影响？__ → 指定用途受影响？__

【附表二】损失承受能力的四条事实
  上一次下跌（日期 / 浮亏金额 / 我实际做了什么）：________
  会让我改计划的浮亏金额，以及我会改成什么：________
  12 个月内要付的每一笔（金额 / 月份 / 现在放在哪）：________
  和我的收入同时被打击的事件（引用第 24 章矩阵的哪一行）：________

【第一格】触发条件（用价格或时间，不用「感觉」）
  价格：________
  时间：________

【第二格】动作（每一种都写明比例与金额算法）
  全额：________
  半程：________
  只用新投入：________
  什么都不做：________（这一档也要写，并且要求记录）

【第三格】不做什么（至少三条，每条是一个可观察的行为）
  1. ________
  2. ________
  3. ________

【第四格】谁来提醒我
  人：______（怎么联系：______；他要对我说的那句话：______）
  纸：这份协议放在 ______（文件名：______）

签名：________        日期：____年__月__日

检查标准

容易搞错的地方

用百分比描述自己的回撤承受能力。 以为「我能承受 30%」是一个答案。实际它不触发任何联想，所以它在下跌那天不起作用；岳的 30% 是 240,000 元，也就是十六个半月的必要流出，他看到这个数的反应和看到百分号完全不同。后果：承受能力被系统性高估，而高估的那部分会在真正下跌时以一次临时决定的形式兑现。

把「账面少了多少」和「必要支出会不会受影响」当成同一个问题。 以为跌得多就一定会影响生活。实际它们由两组完全不同的东西决定：前者由持仓金额和跌幅决定，后者由你的现金、收入和近期用途决定。岳跌 40%（−320,000）时必要支出一分不受影响，而他那笔 120,000 的学费在三档里全部受影响。后果：该动手的那一笔（有具体日期的钱）被忽略，不该动手的那一笔（长期不用的钱）被卖掉。

以为「长期持有」是无条件正确的。 实际它有两个前提：这笔钱确实长期不用，而且你撑得过中间的回撤。缺第一个，它在 12 个月内就会被迫变现；缺第二个，你拿到的不是长期回报，是你卖出那一天的价格。后果：把一句口号当成风险管理，而真正的风险管理是现金和那张协议。

以为再平衡是一个技术动作。 实际它要求你在最难受的那一周买入跌得多的那一类：骆要把 177,600 从没跌的那一类挪进刚跌掉 35% 的那一类，相当于她 9.87 个月的必要流出。成本只有 355.20 元（占总资产 0.02%），而执行不了的原因从来不是成本。后果：规则写了但没执行，也没记录，半年后只剩一个解释不清的占比。

不写「做不到」时的替代方案。 以为写了全额档就等于有计划。实际做不到的那一天你需要的是一个已经写好的次优选项，而不是在当天临时设计一个。骆的做法是事前就写明「全额超过 9 个月必要流出时默认走半程」。后果：全额执行不了，于是什么都没做，而且因为没写下来，这次「什么都没做」连一条可复盘的记录都没留。

把「什么都不做」当成空白而不是一个档位。 实际它是四档之一，而且是唯一一个会在没人选择时自动生效的。它唯一的要求是留下记录：日期、当天的实际占比、「本次未执行」。后果：一个被默默滑过去的「不做」在复盘里无法区分于「我判断过并决定不做」，于是你永远不知道自己的协议是有效还是只是没被触发。

只为「市场跌 30%」这一个情形写协议。 实际不利条件很少单独来。实验台上，下跌让它 80 岁取空，通胀 2% → 4% 让它 86 岁取空，两件事叠在一起是 75 岁、15 个缺口年份。后果：协议对准了一个真实世界里不会单独发生的情形，而第 24 章那张矩阵本来就是用来列出「什么事件会同时打击它们」的。

以为影响结果的是平均回报。 实际顺序也影响结果，而且量级不小：实验台上两年的回报从 −15% 换到 −60%，被取空的年龄从 87 岁走到 69 岁，相差 18 年；连「换成 0%」这一档都让期末少了 2,033,188。原因不在收益率上——退休之后每个月都要卖出，低位卖掉的份额不再参与之后的任何回报。后果：把一个关于顺序和卖出时点的问题，当成一个关于收益率高低的问题。顺序这件事的完整模型在第 33 章。

协议只写「做什么」，不写「谁来提醒你」。 以为写下来就会执行。实际协议是今天的你写给那天的你的，而那天的你有权不看它。后果：一份存在但没被打开的协议，和没有协议的区别只在于你以为自己有一份。

本章自测

不要回头翻，先自己答一遍。

1. 用一句话说明：为什么「我是长期投资者，我不动」这个答案在今天给出时信息量很低？
2. 事前的最大回撤和事后的最大回撤有什么区别？这一章要用的是哪一个，用来做什么？
3. 岳的股票类 800,000，跌 30% 账面少多少元？这个金额等于他几个月的必要现金流出？算式写出来。
4. 岳跌 40% 那一档，必要支出为什么不受影响？而那笔 120,000 的学费为什么三档都受影响，缺口多少？
5. 损失承受能力的四条可观测事实是哪四条？第四条要用到前面哪一章的什么工具？
6. 鲍在卖出那天付的「确定代价」大约多少？「不确定代价」在两条假设路径下分别是多少？这一章由此得出的结论是什么——注意它不是「别卖」。
7. 骆触发再平衡时，股票类实际占比多少、偏离目标几个百分点？要买入多少元，成本多少，占再平衡金额和总资产各多少？
8. 骆的「只用新投入」那一档要 22.2 个月才补满 177,600。为什么它不是全额档的等价替代？
9. 实验台上把「退休当年的下跌幅度」从 −15% 拖到 −60%，被取空的年龄从几岁走到几岁？为什么两年的回报能造成这么大的差异？
10. 「换成 0%」那一行为什么不是「什么都没发生」？期末比基准少了多少？
11. 通胀从 2% 拖到 4%，再叠上 −30% 的头两年下跌，被取空的年龄是多少、缺口几个年份？这件事对你写协议的方式有什么要求？
12. 月可选支出每减 1,000 元，这条路径上被取空的年龄大约推后几年？为什么说这是协议里唯一你完全能控制的变量？
13. Crash Protocol 的四格分别是什么？哪两格最常被省掉，为什么说它们是唯一不依赖你当天判断力的部分？
14. 「长期持有」的两个前提是什么？缺任何一个会发生什么？
15. 你自己的协议签的是哪一天？如果它还没签，这一章的成果就还不存在——现在挡住你的是哪一格？

第 3、4 题答不上来，回到「算一遍」把手算一做完，那张三档表是这一章最低的门槛。第 9 到第 12 题答不上来，回到实验台把三个实验各拖一次。第 13 和第 15 题答不上来，说明「你的行动」还没做完——这一章的成果是那页纸，不是读完这一章。

这一章对应的 Knowledge Object。「例子」那一栏把鲍那一天的两种代价并排放着——确定的 1,632 元，和符号未知的 +330,421／−116,382：