第 27 章 · 资产配置

「我的钱应该按什么比例放在不同资产上」这个问题，最常见的答案形式是一张比例表。这一章不给比例表，因为比例表没有输入位——它不知道你哪一笔钱十一个月后要付出去、不知道你上一次下跌时做了什么、不知道你最大的一项资产是一套你正在住的房子。

比例是输出，不是输入。 输入有六个：投资期限、流动性需求、地区、税务、风险承受能力、现有资产结构。这一章要做的是把这六个约束各写成一句可核对的事实，再从它们推出一个金额划分和一个区间；比例由你自己按约束填，正文一个目标比例都不给。

机制

配置是六个约束的输出

一个比例表要能被检查，它的每一行都得能指回一个事实。下面这六个约束就是那些事实的来源，顺序是故意的：前三条决定一笔钱能不能承受下跌，后三条决定你实际能做到什么。

六条都填完之后，输出不是一张比例表，而是一个金额划分：哪一部分不能承受下跌、哪一部分可以、中间那一部分在什么条件下可以。比例是在金额划分之后才出现的东西，而且它是一个区间，不是一个点。

期限决定一切的起点

三年内要用的钱和二十年不用的钱不属于同一个决策。这句话听起来像常识，但它有一个很硬的推论：在给任何一笔钱配比例之前，必须先给它一个日期。

日期做的事是把「风险」这个词换成一个可核对的条件。一笔十一个月后要付出去的钱，它面对的不是「波动」，而是一个具体的问题：如果到那天它比今天少了，我拿什么付？这个问题只有三个答案——换一笔钱来付、推迟那笔支出、或者按当时的价格卖掉。前两个常常不可行，第三个就是第 5 章说的那件事：最需要它变成现金的那一刻，往往就是价格最差的那一刻。

所以期限这一条不是六个约束里的第一条，它是另外五条的前提：

• 没有日期，流动性需求算不出金额（目标月数要和「这笔钱什么时候要用」分开）；
• 没有日期，风险承受能力没有参照（跌 30% 要几年回到原值，这个问题只在有期限的时候才成立）；
• 没有日期，再平衡规则没有边界（一笔明年要花的钱根本不该进再平衡的范围）。

一个实务上的做法：把所有钱按日期分三段——已经有确定支出日期的、三年内可能需要的、三年以上不打算动的。三段各自是一个独立的决策，三段的比例不能互相借用。三年这个分界点不是一个标准，它只是一个起点；你可以按自己最长的一次「重新接上收入」的周期把它改成两年或五年，但改完要写下理由。

风险承受能力要用可观测的东西定

问卷问的是「如果组合下跌 30%，你会？」，而回答这个问题的是一个没有在下跌里待过的人。更要紧的是，问卷的答案不能被核对——它没有留下任何痕迹。

三个可以被核对的问题，换掉那份问卷：

1. 上一次下跌时你做了什么？ 不是你当时怎么想的，是你的交易记录上有什么。哪一天卖的、卖了多少比例、多久之后买回来的、买回来了多少。这是一个事实，可以从账单上查。
2. 多少钱的浮亏会让你改计划？ 一个具体的金额，不是一个百分比。百分比会被「反正只是账面上的」消化掉，金额不会——写下 60,000 元的人和写下 300,000 元的人，在同一次下跌里会做不同的事。
3. 你的必要支出是否依赖这笔钱？ 如果这笔钱的一部分要用来付下个月的房租或最低还款，那么「风险承受能力」这个词在这里不适用——这笔钱属于第 5 章的范围，不属于配置的范围。

第一个和第二个问题合起来可以算出一个上限：

可以承受下跌的金额上限 = 会让我改计划的浮亏金额 ÷ 上一次我实际退出时的跌幅

这个除法在「算一遍」里用具体数字走一遍。它不是一个精确公式，它是一个把两个事实变成一个金额的办法——而一个金额可以被检查，「我风险承受能力中等」不能。

配置是从现状出发的边际决策

「我该怎么配置」这个问题常常被当成一张白纸上的题：先画一个圆饼，再把钱填进去。但绝大多数人在问这个问题的时候，已经有配置了——它由过去几年的一连串决定累积而成，只是从来没有被算出来过。

三样东西通常已经在表上，而且常常是最大的几项：

1. 自住房。 它在第 19 章的口径里不产生净现金流入，但它在资产集中度那张表上是一个实打实的占比，而且常常是最大的那一个。
2. 雇主股票与期权。 第 21 章讲过它的结构性区别：你的工资和这笔资产指向同一个主体，口径上是同一组。它在比例表上可能只占百分之几，在风险上不是百分之几。
3. 养老金账户。 它是真实的资产，但第 5 章的 isSafetyAsset 把它排除在安全资金之外，因为不能及时无成本取用。它参与配置，但它不参与「流动性需求」那一条。

把这三样算进来之后，大多数人会发现一件事：他正在反复调整的那个账户，在整张表上的占比小于他以为的。 「算一遍」的实验台会把这件事变成一个具体的百分比。

这件事的后果是方法上的：配置决策是边际决策。你每个月能动的那笔新钱，相对于已有的结构往往是很小的一个比例；而不能动的那几项（自住房、带锁定期的股票、有退出成本的持仓）决定了你的起点。所以一张配置表至少要有两列：目标比例，和从现状到目标用什么走。第 24 章那一节算过两条路的代价——动分子（卖掉一部分，花交易成本和时间）和动分母（新增的钱不进那一组，接近零成本但慢）；配置这一层直接用它的结论，不重算。

再平衡是一条规则，不是一次判断

两种规则，各自有各自的成本。第三种是不再平衡。

三种规则共用一条验收标准：它必须在下跌发生之前就写下来，而且写下来的东西要能被另一个人读懂并执行。 这件事的具体做法属于 Phase V 后面讲回撤与行为风险的那一章和讲长期投资政策的那一章，这里只定一件事——配置表里必须有「再平衡规则」这一行，而且它不能填「看情况」。

成本那一列在「算一遍」的手算二里变成具体的数：一次调整的交易成本、一行待核实的税费、一次调整的时间，再乘上一个「一年触发几次」的历史次数假设。算完会得到一个可能让人意外的结论——这里先不说，自己算。

现实案例

三个人的问题在同一个位置上。费的比例表没有输入位；郝的比例表范围填错了；顾的比例表缺了「再平衡规则」那一行。三张表都看起来是填好的。

算一遍

三件事：先在实验台上把「现状」算出来，再把六个约束推成一个金额划分，最后把再平衡的成本和「不再平衡」的偏离各算成一个数。

算一算：你以为的分散，是不是同一个来源口径 3.0.0

工资（税后月额）25,000 元

项目奖金（税后月额）3,000 元

外包／顾问费（税后月额）6,000 元

出租房净租金（月）3,000 元

基金分红（月均）800 元

活期与余额宝60,000 元

雇主 A 的股票与期权200,000 元

宽基指数基金150,000 元

自住房1,800,000 元

海外券商账户100,000 元

那笔「外包／顾问费」其实是原雇主换了个合同主体付的（勾上之后金额一分不变，只是归到同一个依赖组）

最大收入依赖组

雇主 A：74.1%

共 4 个经济依赖组，合计 37,800 元 / 月

最大资产集中组

本地房产：77.9%

共 4 组，合计 2,310,000 元

最大地区集中度

中国内地：87.0%

共 2 个司法环境

所有权收入占比

10.1%

已实现 3,800 元 / 月，总净收入 37,800 元 / 月

账面增值

不计入上面这个比值

账面估值增长与潜在未来收入不计入此比值，需要在资产页单独查看。

收入依赖：按经济依赖组，不按条目数

分组	金额	占比
雇主 A	28,000 元	74.1%
客户 B	6,000 元	15.9%
出租房	3,000 元	7.9%
证券账户	800 元	2.1%

资产集中度：按 concentrationGroup

分组	金额	占比
本地房产	1,800,000 元	77.9%
宽基指数	250,000 元	10.8%
雇主 A	200,000 元	8.7%
现金与存款	60,000 元	2.6%

地区集中度：按司法环境

分组	金额	占比
中国内地	2,010,000 元	87.0%
美国	300,000 元	13.0%

勾上那个开关再看第一张表：收入条目还是五条，金额一分没动，分组从四组变成三组，最大依赖组的占比直接往上跳。 「我有三份收入」这句话里，有几份是真的独立，取决于分组，不取决于条目数。 默认这组输入里还有一件更隐蔽的事——最大的资产集中组和最大的收入依赖组是同一个主体「雇主 A」。 公司出问题的那一天，这两张表会同时变色，而上面这三个占比不会提醒你它们相关。

手算一：从六个约束推到金额划分与区间

这是费那 1,000,000 元。输出是金额划分和一个区间，不是资产类别比例。

第一步：六个约束各写成一句可核对的事实。

第二步：按前两条约束先把不参与配置的钱切出去。

这 278,000 的理由要分开写，因为它们是两种不同的理由：98,000 是因为它要在一个不确定的日期被动用（Runway 的分子，口径见第 5 章），180,000 是因为它要在一个确定的日期被动用。两者都不能承受下跌，但前者不能预测时间、后者不能推迟时间。

第三步：中间那一档单独列，带一个条件。

2–3 年内可能用于换房首付的 400,000 不属于上面两档的任何一边。它的条件要写成一句可执行的话：

这 400,000 在 2028 年 10 月之前如果比今天少，换房计划就推迟到它回到今天的水平之后；如果我不接受「推迟」这个选项，那它就归到上一档。

这句话的作用是把一个模糊的「中期」变成一个二选一：要么接受支出日期可以推迟，要么接受它不能承受下跌。 两个都不接受的时候，这 400,000 没有合法的放法——这个发现本身就是这一步的产出。

第四步：剩下的那一档，用两个可观测的数算上限。

剩下 1,000,000 − 278,000 − 400,000 = 322,000。这是「可以承受下跌」那一档的候选金额。用第三条可观测的问题校准它：

可以承受下跌的金额上限 = 会让我改计划的浮亏金额 ÷ 上一次我实际退出时的跌幅 = 60,000 ÷ 23% = 260,869.57 → 向下取整到 260,000 元

验算：260,000 × 23% = 59,800 元浮亏，不超过他写下的 60,000。而候选金额 322,000 × 23% = 74,060 元，超了 14,060。

所以要往上一档挪 322,000 − 260,000 = 62,000 元。

第五步：输出。

档位	理由（指回哪一条约束）	区间下限	区间上限	占 1,000,000
不能承受下跌	流动性需求（98,000）+ 投资期限（180,000），下限之外再加挪过来的 62,000	278,000	340,000	27.8%–34.0%
带条件的中间档	投资期限 2–3 年 + 一句写明的推迟条件	400,000	400,000	40.0%
可以承受下跌	风险承受能力那个除法：60,000 ÷ 23%	260,000	322,000	26.0%–32.2%
合计	—	1,000,000	1,000,000	100%

两端都验算一次：278,000 + 400,000 + 322,000 = 1,000,000；340,000 + 400,000 + 260,000 = 1,000,000。

第六步：确认这里没有出现什么。

上面没有一行写着某一类资产该占多少。三档都是按约束命名的——「不能承受下跌」是一个条件，不是一个产品类别。把这三个金额变成具体持仓是下一步的事，而那一步要用的是第 21 章那份研究记录的六块格式（跟踪规则、前十大与集中度、四段费用、分红政策、申赎与交易成本、穿透后的真实暴露），加上第 3 章的四档流动性，再加上一张你自己核实过的税务清单。

这一章在第五步停下，是故意的。 第五步的产出可以被另一个人检查（每一个金额都能指回一条约束的一句事实），第六步的产出不能——它取决于你的居住地、税务居民身份、账户类型、可接入的渠道，以及一堆会过期的规则。

手算二：再平衡的成本，和「不再平衡」几年后的偏离

接着用费的那张表，但这一节只算可以承受下跌的那一档 vs 其余这两个格子之间的再平衡。他选的目标是 26% / 74%（260,000 / 740,000，合计 1,000,000），阈值 ±5 个百分点，所以触发区间是 21%–31%。

这个 26% 是他那六个约束的输出，不是给你的建议。 你的那个数由你自己的六个约束决定，可能是任何别的数。

第一步：一次调整要动多少钱。

一组假设（不是预测）：一年后那两个余额分别是 364,000 和 756,000。

验算另一侧：756,000 + 72,800 = 828,800，828,800 ÷ 1,120,000 = 74.00%。

第二步：一次调整的交易成本（示例比例，不是参考标准）。

那两个 0.07% 是示例比例。你要填的是你自己从披露文件和成交记录里核对过的数，查不到就写区间并标来源与日期。

第三步：待核实的税费那一行，先算出它的输入。

卖出的 72,800 元里有多少是浮盈？整个 364,000 里浮盈是 364,000 − 260,000 = 104,000，占 28.57%（104,000 ÷ 364,000）。按比例法：

72,800 × 28.57% = 20,800 元

20,800 不是税额，它是待核清单第 2、3 条的输入。 计税基础怎么算（先进先出还是平均成本）、这笔卖出是否构成应税事项、税率是多少、持有期是否影响、账户类型有没有差异——五件事全部需要与当地专业人士核实，这一章不给结论。

这一行为什么重要：它的量级和上一步那 101.92 元差了两到三个数量级。交易成本常常不是再平衡的主要成本。

第四步：一次调整的时间成本。

核对两个余额、算一次目标金额、下两笔单、在决策日志里记一行 —— 示例 40 分钟。它不是钱，但它是一个会决定你到底执不执行的成本。

第五步：乘上「一年触发几次」。

费回看了自己过去 8 年的两个余额，按 ±5 个百分点的阈值数了一遍：触发了 5 次，不是每年一次。这是他自己的历史记录，是一个可核对的事实，但它不是未来的触发频率——只是一个有来处的假设。

日历式那一行的算法：8 次里有 5 次和阈值式重合（每次 72,800，交易成本 101.92 元，浮盈 20,800 元），另外 3 次的偏离都不到 1 个百分点——以 1,120,000 规模、1 个百分点偏离算，单次调整约 11,200 元，交易成本 11,200 × 0.14% = 15.68 元，浮盈部分 11,200 × 28.57% = 3,200 元。所以：

年均交易成本 = (5 × 101.92 + 3 × 15.68) ÷ 8 = 69.58 元 年均实现浮盈 = (5 × 20,800 + 3 × 3,200) ÷ 8 = 14,200 元

两种规则的年交易成本差 5.88 元（69.58 − 63.70）。这就是上面那个「可能让人意外的结论」：在这组示例比例下，选哪一条规则，差别不在交易成本上。 差别在三个地方——年均实现浮盈差 1,200 元（那是待核清单的输入，量级由当地规则决定）、年均时间差 15 分钟、以及日历式有一个阈值式没有的性质：它的触发日期是事前确定的，所以它可以被另一个人检查「这一次你执行了没有」。

顾那个案例缺的恰好是最后这一条。

第六步：「不再平衡」几年后偏离多少。

不再平衡也是一条规则，它的成本不是钱，是一个会持续扩大的偏离。把那个偏离算出来才能决定要不要接受它。

一组假设（不是预测，两个年化数字都可以是别的值，也可以为负）：可以承受下跌的那一档年化 +8%，其余年化 +2%，起点 260,000 / 740,000，期间不做任何调整。

自己验一格：260,000 × 1.08¹⁰ = 561,320；740,000 × 1.02¹⁰ = 902,056；561,320 ÷ 1,463,376 = 38.36%。

三件事要一起读：

1. 在这组假设下，第 5 年才首次越过 ±5 个百分点。 这和费的历史记录（8 年 5 次）不矛盾——那是两组不同的假设，一个是他过去实际发生的，一个是向前的情景。两个都要写明是哪一个。
2. 第 20 年那一档占 52.43%，是目标的两倍。 那时候他持有的是一个他从没决定过的配置。而他也没有做错任何一次操作——他执行的就是「不再平衡」这条规则。
3. 这两个年化数字可以是别的值，也可以为负。 如果反过来（那一档年化为负、另一档为正），偏离会往另一个方向同样扩大，而那个方向在下跌期发生，正是最难执行买入的时候。偏离会扩大是「不再平衡」的结构性后果，和方向无关。

所以「不再平衡」的验收标准只有一条：那个会扩大的偏离，你事前写下来接受了吗？ 写下来的「我接受那一档最终可能占到 50% 以上」是一条规则。没写下来，它就是第 20 年才被发现的一个意外。

你的行动

检查标准

容易搞错的地方

以为配置是一张比例表。 实际 比例是六个约束的输出。换掉任何一条约束（一个支出日期、一次居住地变更、一次真实下跌里的实际行为），输出就换一个数。后果 费按一个流传很广的两分比例例子划了 600,000 到可承受下跌的那一档，而他那两个可观测的数算出来的上限是 260,000——差 340,000。600,000 × 23% = 138,000 元的浮亏，是他自己写下的那个 60,000 的 2.3 倍。

以为配置是在白纸上画圆饼。 实际 大多数人已经有配置了，它由过去几年一连串决定累积而成；配置决策是从现状出发的边际决策。后果 郝每季度调的那个「85%」，在整张资产表上是 11.94%；她从没动过的那两项（自住房 70.23% + 雇主 12.71%）合计 82.94%。她的配置决策一直在一个只有九分之一的范围里做。

以为同时持有多只同市场的产品就是分散。 实际 风险按底层驱动因素发生，不按持仓行数发生；穿透算法在第 21 章。在同一个市场里加一只同类产品，只让比例表上的某一行变厚。后果 实验二里新增 200,000，组数还是 4，宽基指数那一组从 250,000 变成 450,000，比例表显示「本地房产降了 6.21 个百分点」——账目上更分散了，真实暴露落在同一批公司上。

以为「最大集中组」这一个指标够用。 实际 它回答「集中在哪」，不回答「哪一天能用、按什么价格用」。后果 实验二和实验三：同一笔 200,000，两个实验的资产合计、最大集中组占比、雇主那一组占比全部一模一样（2,510,000 / 71.71% / 7.97%），而一笔要在 11 个月后付出去的钱，只有其中一个放得。占比表对这件事一无所知。

以为一个比例变小就是风险变小。 实际 比例的分母由整张表决定，而分母里有你不会在配置决策里动的项目。后果 实验一里自住房从 1,800,000 到 2,400,000，雇主那一组的占比从 8.66% 降到 6.87%，看起来改善了——而雇主那边一分钱没变，他的工资依赖也一分没变。

以为再平衡是一次判断。 实际 它是一条规则，要说清四件事：什么条件触发、触发后做什么、成本多少、什么情况下不执行。后果 顾心里有一个「偏离 5 个百分点就调」的想法但没写下来。真触发的那一次规则要求买入 124,320，他做的是全部卖出 312,000——方向相反。在那个具体情景里他比什么都不做少了 78,000；而如果那四个月那一档又低 20%，他反而躲过了。决定结果的是价格走向，不是他能控制的任何东西。

以为「不再平衡」等于没有规则。 实际 它是一条合法的规则，触发条件是「永不」，但它要求你事前接受一个会持续扩大的偏离。后果 在那组假设下（+8% / +2%，不做任何调整），第 5 年首次越过 ±5 个百分点，第 10 年偏离 12.36 个百分点，第 20 年那一档占 52.43%——是目标 26% 的两倍。他没做错任何一次操作，但他持有的是一个他从没决定过的配置。

以为再平衡的主要成本是交易成本。 实际 在那组示例比例下，一次 72,800 元的调整交易成本 101.92 元，占组合规模 0.0091%；而同一次调整里属于浮盈的部分是 20,800 元，那是待核实税费那一行的输入，量级由当地规则决定。后果 会花很多时间比较手续费，却跳过税务那六条待核清单；而两种再平衡规则的年交易成本只差 5.88 元，真正的差别在别的地方。

以为风险承受能力可以问出来。 实际 回答问卷的是一个不在下跌里的人，而且问卷的答案留不下任何可核对的痕迹。可核对的只有两样：上一次下跌时交易记录上有什么，和一个具体的浮亏金额。后果 一个「风险承受能力中等」的结论支撑起后面全部的比例，而它本身不能被检查、也不能被反驳。

本章自测

不要回头翻，先自己答一遍。

1. 六个约束分别是什么？为什么说期限这一条是另外五条的前提？
2. 「资产类别」和 concentrationGroup 的区别是什么？为什么类别数和分组数不是一个数？
3. 一条再平衡规则要说清哪四件事？缺一件会变成什么？
4. 「不再平衡」算不算一条规则？它的触发条件、动作和成本分别是什么？
5. 风险承受能力的三个可观测问题是什么？第二个为什么要写成金额而不是百分比？
6. 会让我改计划的浮亏金额 60,000、上一次我实际退出时的跌幅 23%：可以承受下跌的金额上限是多少？写出算式，并验算一次。
7. 费的 1,000,000 分成哪三档？每一档的理由指回哪一条约束？为什么那三档是按约束命名、不是按资产类别命名的？
8. 实验一里自住房从 1,800,000 到 2,400,000，雇主那一组从 8.66% 降到 6.87%。他的风险变小了吗？为什么？
9. 实验二和实验三的资产合计、最大集中组占比、雇主那一组占比全都一样。那它们差在哪？这个差别对一笔 11 个月后要付出去的钱意味着什么？
10. 目标 26%、阈值 ±5 个百分点、一年后两个余额 364,000 和 756,000：实际占比多少、偏离几个百分点、要卖出多少？写出算式。
11. 上一题那次调整的交易成本是 101.92 元，属于浮盈的部分是 20,800 元。这两个数哪一个是税额？另一个是什么？
12. 在 +8% / +2% 那组假设下不再平衡，第 10 年那一档占多少、偏离几个百分点？如果两个年化数字反过来，偏离会怎样？
13. 顾那一次触发，规则要求的动作是什么、他实际做了什么？为什么说「他比什么都不做少了 78,000」不是这个案例的要点？
14. 你自己打算配置的那部分钱，占你资产合计的百分之多少？你的最大一组是哪一组、占多少？

第 6、10 题答不上来，回到「算一遍」把那两段手算重做一遍。第 14 题答不上来，说明实验台还没拖过——那不是一道知识题，是一个你应该已经写在 Portfolio Blueprint 第二块里的数。

---

这一章对应的 Knowledge Object。它里面没有任何一个目标比例——「例子」那一栏给的是金额上限怎么算出来的，以及一次再平衡的成本结构：