第 30 章 · 长期投资政策

Phase V 的前五章各自拆了一样东西：第一笔长期资本从哪里来、时间与投入和回报哪一个更能改变结果、按什么约束决定比例、你的钱和你的支出是不是同一种货币、组合跌三成的那天你会做什么。五份产出摆在一起，缺的不是第六个分析，是一样别的东西。

缺的是一份写下来的、有签名有日期的规则。因为前五份产出都是在一个安静的下午做出来的，而它们真正要起作用的那一天，不安静。

这一章不是再讲一遍配置——配置是第 27 章的事，下跌那天的动作是第 29 章的事。这一章负责的是那份把它们绑在一起、并且规定什么情况下才允许修改的文件。

机制

一句话：投资政策的作用不是提高收益，是让你在压力下还能执行自己安静时做的那个决定。

它要解决的是一个具体的失效模式。没有这份文件时，每一次下跌都是一次重新决定：你要在信息最差、情绪最强、时间最紧的那一刻，把目标、期限、流动性、可承受回撤这四件事重新想一遍，然后给出一个动作。三年里下跌四次，你就做了四次这样的决定——而这四次决定彼此不一致，因为它们各自的输入是那一天的心情。

有了这份文件，下跌那天要回答的问题从「我现在该怎么做」变成「我写下来的规则在这种情况下要求我做什么」。后一个问题有答案，而且答案不随当天的心情变化。

IPS 的六块

六块，缺一块都会在某一天出问题。右边那一列写的是缺了它会发生什么。

风险预算：两道闸取小

这个式子要回答的是一个很具体的问题：我这部分钱，最多放多少在会跌的东西里。

两道闸，各管一件事，取小。

闸 A（回撤之后仍然盖住两条硬下限）

可承受回撤金额 = (安全资金 + 长期资本) − (保留下限 + 期限内有日期的用途)
闸 A = 可承受回撤金额 ÷ 假设回撤幅度

其中 保留下限 = 月必要现金流出 × 目标月数，口径和第 5 章的 emergencyFundGap 一致。

它为什么长这样：波动资产跌掉的金额是「波动资产金额 × 假设回撤幅度」。跌完之后，你手上的总额还必须盖住保留下限和那几笔有日期的用途。把这句话移项，就得到上面那个除法。

闸 B（有日期的钱不靠卖出兑现）

不参与的钱 = 期限内有日期的用途 + 收入中断兜底月数 × 月必要现金流出
闸 B = 长期资本 − 不参与的钱

它管的是另一件事：闸 A 只检查总额够不够，不检查是哪一笔钱在付。一笔有日期的支出如果要靠卖掉已经跌了的东西来兑现，那么即使总额够，你也是在最差的时点成交。闸 B 把这几笔钱直接从「可以参与波动」里拿掉。

波动资产上限 = min(闸 A, 闸 B)

两道闸会对不同的人起作用，这是它们都存在的理由：Runway 已经达标、只有一笔远期用途的人通常被闸 B 管住；而应急金还有缺口、收入不稳定的人通常被闸 A 管住，并且算出来的上限会低到让他意识到这部分钱现在还不该参与波动。下一节两个人各算一次。

修改条件：这算不算修改理由

这是整份文件里最短、也最容易被写空的一块。写空的典型句式是「市场环境发生明显变化时可以调整」——它听起来像一条规则，实际上它允许一切。

能进「算」那一栏的只有一类事：约束条件变了。

最后一行值得单独说。「睡不着」不是一个该被压下去的感受，它常常是对的——它通常意味着那六个输入里有一个填错了：目标月数定低了、某笔有日期的用途没列上、兜底月数按「我不会失业」填了 0。正确的处理是在下一次年度复盘里把它当成一条输入，而不是在那个星期把政策改掉。同一个不安，在复盘里会让你改一个数字；在下跌当天会让你改一个规则。

复盘周期：三层，每层都有一个「不看什么」

月度那一层和产品里的 Monthly Review 是同一件事。PRD 第 22 节给它定了四个问题：财务状况有什么变化、本月最大的风险是什么、哪个行动有效、下个月应改变什么。这一章的月度清单就挂在那四个问题下面——产品里那一页还没做，所以现在它是一张你自己填的表，三行就够：这个月投入了没有、Runway 变了没有、有日期的用途还剩几个月。

Wealth Ladder 上这一段叫 Stage 7 — Compound：如何建立长期资本系统，阶段成果就是 Investment Policy Statement。注意它排在 Stage 6 — Own 之后：先知道自己拥有什么、它有多集中、动它的代价是多少（第 24 章那份 Ownership Strategy），再写管这些东西的规则。顺序倒过来的后果是，规则会被写成一份和你实际持仓无关的文件。

这一章花掉的是金融资本和知识资本，而它产出的东西只有一样：一份文件。这件事值得说清楚——这一章的产出不会让你的净资产变化一分钱。 它改变的是你在某一天的行为，而那一天的行为差额可以很大。下一节第二步会把这个差额算成一个具体金额。

现实案例

交易成本 = 445,000 × 0.6% = 2,670

时间成本 = 24 × 220 = 5,280

三个人的问题形状不同：尹根本没有这份文件，所以每次下跌都重新决定一次；费有能力算出这份文件，但算出来的答案和她原本想做的事相反；阮有这份文件，而它的修改条件写成了一张空白授权。

算一遍

这一章在课程数据里没有登记任何计算器，也没有登记模拟器——calculators 和 simulations 都是空的。理由是这一章的产出是一份文件，不是一个读数：它用到的口径（monthlyCashFlow 的 essentialOutflows、runway、emergencyFundGap）在第 2、3、5 章已经各有自己的实验台，这里只是把它们的输出当输入用。所以下面三步全部是加减乘除，用纸笔和一个计算器就能逐格复算。

三步：先把风险预算算成一个具体金额，再算「不写规则」那一次决定的差额，最后算维护这份文件一年要花多少。

手算一：风险预算，两道闸取小

用尹和费各算一次。假设回撤幅度统一取 40%——它是一个假设输入，不是预测；第三小步会换成别的数再算一遍。

尹的两道闸

六个事实输入：月必要现金流出 14,000、目标月数 6、安全资金 96,000、长期资本 420,000、有日期的用途 120,000、兜底月数 0。

保留下限       = 14,000 × 6 = 84,000
应急金缺口     = 84,000 − 96,000 = −12,000  → 已达标，按 0 记
Runway        = 96,000 ÷ 14,000 = 6.86 个月

可承受回撤金额 = (96,000 + 420,000) − (84,000 + 120,000)
              = 516,000 − 204,000
              = 312,000
闸 A           = 312,000 ÷ 0.40 = 780,000

不参与的钱     = 120,000 + 0 × 14,000 = 120,000
闸 B           = 420,000 − 120,000 = 300,000

波动资产上限   = min(780,000, 300,000) = 300,000

300,000，占他长期资本的 71.43%（300,000 ÷ 420,000）。

起作用的是闸 B，而且差距很大：闸 A 给的 780,000 比他全部长期资本还多 360,000。读数的含义不是「他可以更激进」，是另一件事——他真正的约束不是「他能不能承受回撤」，是那 120,000 有一个日期。 把那个日期从第 14 个月推到第 50 个月，闸 B 变成 420,000，这一行的答案立刻就变了；而他对回撤的「承受能力」一分没动。

自己验一格：跌 40% 之后他手上是多少。300,000 × 0.60 = 180,000，加上没参与的 120,000 和安全资金 96,000，合计 396,000。两条硬下限是 84,000 + 120,000 = 204,000，余量 192,000。闸 A 确实很松。

还有一个必须写进政策的后果：上限 300,000 的意思是，他要能事先写下这句话——「我接受在某一个季度打开账户，看到的是 180,000」。 如果这句话他写不下来，那不是风险预算算错了，是六个输入里漏了一条事实：要么目标月数定低了，要么有一笔有日期的用途没列上。回去补那一条，上限自己会降下来。

费的两道闸

六个事实输入：月必要现金流出 22,000、目标月数 9、安全资金 90,000、长期资本 230,000、有日期的用途 100,000、兜底月数 3。

保留下限       = 22,000 × 9 = 198,000
应急金缺口     = 198,000 − 90,000 = 108,000
Runway        = 90,000 ÷ 22,000 = 4.09 个月

可承受回撤金额 = (90,000 + 230,000) − (198,000 + 100,000)
              = 320,000 − 298,000
              = 22,000
闸 A           = 22,000 ÷ 0.40 = 55,000

不参与的钱     = 100,000 + 3 × 22,000 = 166,000
闸 B           = 230,000 − 166,000 = 64,000

波动资产上限   = min(55,000, 64,000) = 55,000

55,000，占她长期资本的 23.91%（55,000 ÷ 230,000）。

这一次起作用的是闸 A，而且它给出的是一个很低的数。验一格：跌 40% 之后她手上是 90,000 + (230,000 − 55,000) + 55,000 × 0.60 = 90,000 + 175,000 + 33,000 = 298,000，正好等于两条硬下限之和 198,000 + 100,000。余量是 0——这就是闸 A 的定义：它把上限推到刚好不破那两条线的位置。

两个人并排看：

71.43% 和 23.91% 差 47.52 个百分点，而两个人用的是同一个式子、同一个假设回撤幅度。 全部差额来自那六个事实数字。这就是为什么这一章不给任何推荐比例——给了也一定是错的，因为式子的输入不在这本书里，在你自己的前三章产出里。

第三小步：换掉那个假设，看上限怎么动。

假设回撤幅度是整个式子里唯一一个不是事实的输入，所以它要被单独测一次。用费的数：

两件事：第一，这个假设从 30% 走到 50%，上限从 64,000 走到 44,000，变动 20,000——不小，但也没有大到让结论反过来，三档都在六万以下。第二，30% 那一档里起作用的闸换了一个：闸 A 变成 73,333，闸 B 的 64,000 成了约束。所以政策里要写的不是一个数，是这个假设是多少、以及在这个假设下哪道闸在管你；年度复盘要检查的也是这两件事。

手算二：不写规则的代价，170,400

用阮那次 35% 的下跌。两条路径，同一次下跌，同一笔钱。

共同的事实： 下跌前账面 600,000，底部 390,000（纸面损失 210,000），每月投入 5,000，往后看 36 个月。

共同的假设（必须标成假设）： 接下来 36 个月，那一类波动资产累计回报 +40%（相当于年化约 11.87%）；现金累计回报 +4.5%（相当于年化约 1.48%）。每月投入按平均在期内投入处理，所以它们只吃到一半的累计回报（波动资产 +20%，现金 +2.25%）。这是一组假设输入，不是预测；换一组假设就得到另一个数，本小节末尾给出反方向的那一组。

路径一 · 按规则执行（不卖，继续每月投入）

底部那笔   390,000 × 1.40 = 546,000
36 个月投入 180,000 × 1.20 = 216,000
期末        546,000 + 216,000 = 762,000

路径二 · 临时决定（在底部附近全部换成现金，36 个月后才回来；这三年的投入也进了现金）

底部那笔   390,000 × 1.045 = 407,550
36 个月投入 180,000 × 1.0225 = 184,050
期末        407,550 + 184,050 = 591,600

差额 = 762,000 − 591,600 = 170,400。

分开看来源：底部那笔的差额 546,000 − 407,550 = 138,450，投入那部分的差额 216,000 − 184,050 = 31,950，相加 170,400。也就是说这个差额里有 81.25%（138,450 ÷ 170,400）来自那一个动作本身，剩下 18.75% 来自「三年里的投入也跟着躲起来了」。

三个对照：

1. 170,400 ÷ 210,000 = 81.14%。 那一个决定的金额量级，相当于那次下跌本身的八成。
2. 170,400 ÷ 600,000 = 28.40%，相当于她下跌前全部长期资本的二成八。
3. 那个决定花了 40 分钟。 而这三年里她在月度复盘上本来要花的时间是 4 小时（下一步算）。

反方向的那一组假设。 如果接下来 36 个月那一类资产累计回报是 −10%（现金仍按 +4.5%）：

路径一  390,000 × 0.90 + 180,000 × 0.95 = 351,000 + 171,000 = 522,000
路径二  591,600（不变）
路径二多出 591,600 − 522,000 = 69,600

所以这个算式不证明「不卖一定更好」。它证明的是另一件事，而这件事在两组假设下都成立：一个在下跌当天的 40 分钟里做出的决定，它的金额量级和那次下跌本身相同（第一组 170,400，第二组 69,600，对照纸面损失 210,000）。

一个这种量级的决定，值得被一份事先写好、有签名、修改条件写死的文件管着。它不值得被那 40 分钟管着。这就是这一章的全部论点，而它和「哪条路收益更高」无关——后者谁都不知道。

手算三：维护这份文件一年花多少

复盘是这份文件唯一的维护成本。算一次。

月度  20 分钟 × 12 = 240 分钟
季度  45 分钟 × 4  = 180 分钟
年度  150 分钟 × 1 = 150 分钟
合计              = 570 分钟 = 9.5 小时／年（共 17 次）

折成钱要用小时价值，口径沿用第 9 章——用你实际还能再卖出去的那一小时的价格。阮的数：一个项目报价 4,800，实际做完 16 小时，300 元/小时。

年度复盘成本 = 9.5 × 300 = 2,850 元／年
每一次       = 2,850 ÷ 17 = 167.65 元

对照它管的那个决定：

这两个比值怎么读，有三条约束，一条都不能省：

1. 它不是收益率。 复盘不产生回报，它只在那个决定真的被挡住的时候才有这个价值。没有发生那次下跌的年份里，这 9.5 小时的产出是 0。
2. 真正挡住那个决定的是政策，不是复盘。 复盘的作用是让政策保持可执行——不偷偷不执行它，也不让它的六个输入过期。所以这两个数回答的是一个更窄的问题：值不值得每年花 9.5 小时让那份文件不失效。
3. 第二行那个 5.98 倍才是该用的那个数。 它假设这件事十年只发生一次。即使这样，量级仍然差六倍——而第一行的 59.79 倍是一个只在那一年成立的数，不该被当成常态。

还有一个不用算的读数：月度那一层只有 20 分钟，而它看的三件事（投入执行了没有、Runway 变了没有、有日期的用途还剩几个月）恰好是风险预算里会变的那几个输入。 这 20 分钟不是在看行情——看行情是零小时，这一层明确写着「不看收益率」。

你的行动

检查标准

容易搞错的地方

以为这份文件的作用是提高收益。 于是用「它能不能让我多赚」来判断它值不值得写，而这个问题没有答案，所以它永远写不完。实际上它唯一的产出是「在那一天，你执行的是你安静时的判断」。后果是阮那次：她有一份六块里写了五块的文件，在那 40 分钟里它没有拦住任何东西，差额 170,400，相当于那次纸面损失 210,000 的 81.14%。

把风险预算写成一句定性的话。 以为「我风险承受能力中等偏高」就是风险预算了。实际上这句话在下跌那天给不出任何一个数，而那一天你需要的恰好是一个数。正确的写法是一个金额和一个式子：尹的 300,000（闸 B 起作用）、费的 55,000（闸 A 起作用），两个人用同一个式子、同一个假设回撤幅度，结果差 47.52 个百分点——差额全部来自那六个事实数字。

把「感觉」当成风险预算的输入。 以为「我年轻」「我能承受波动」「我睡得着」可以进那个式子。实际上式子只接受六个能和事实相减的金额与月数；感觉进不去，因为它不能被减。后果是那句「我能承受波动」在跌 40% 的那个季度里既不能证明也不能否证，于是它什么都没约束。正确的处理：如果波动让你睡不着，那不是修改理由，是一条复盘输入——它说明那六个输入里有一个填错了，回去找出来重算。

修改条件里留一句「市场明显转向时可调整」。 以为这是给自己留一点灵活度。实际上这句话允许一切，因为「明显转向」在任何一次下跌里都成立，而判断它成立的那个人就是最想改规则的那个人。后果是阮的政策被第六块里的一句话整体作废：她那天做的动作按她写下来的文字完全合规。

只写允许的动作，不写禁止的动作。 以为把该做的列清楚就够了。实际上一份只写允许的清单默认允许一切，而「我没说不能这么做」这句话在下跌那天一定成立。正确的写法是两栏都写，并且在允许那一栏末尾加一句「这里没写的动作一律不许做」——另外把 Crash Protocol 里「不做什么」那几条用原话抄进禁止栏，不要概述。

在下跌或大涨发生的那个月修改政策。 以为「我是按流程改的，写了理由、换了版本号」就没问题。实际上流程挡不住时点：那个月你能为任何一个动作写出一条看起来像约束变化的理由。后果是版本记录里出现这样的分布——三次修改有两次发生在下跌那个月，而这件事只有在每个版本都有日期的情况下才看得出来。正确的做法是把时点写进流程本身：不在那个月改，等到下一次年度复盘。

改风险预算去迁就配置。 以为 Portfolio Blueprint 乘出来的波动资产金额超过了上限，就把上限调上去。实际上上限的输入是六个事实，配置是一个选择——超了要改的是选择。后果是这份文件在最安静的时候失效，而且没有人会发现：下跌那天它看起来还在，只是它的那条线已经被挪到了持仓的后面。

把复盘当成「看看涨了多少」。 以为每月打开账户看一眼收益率就算复盘了。实际上三层里每一层都有一个「不看什么」，月度那一层明确不看收益率——它只看三件事：投入执行了没有、Runway 变了没有、有日期的用途还剩几个月。这三件恰好是风险预算里会变的那几个输入。后果是复盘变成一个每月改一次政策的渠道，而它本来是防这件事的；一年 9.5 小时、2,850 元维护的那份文件，被它自己的维护流程拆掉了。

以为算出来的上限很低就等于这一章做失败了。 实际上费那 23.91% 是一个完整的答案：她的六个数字里有两个在管着她——108,000 的应急金缺口和 100,000 的那个日期。后果是跳过这个结论去「让钱动起来」，而她的 Runway 只有 4.09 个月、目标是 9 个月。一份说明「这部分钱现在还不该参与波动」的政策，和一份说明它可以参与的政策，完成度是一样的。

本章自测

不要回头翻，先自己答一遍。

1. 这份文件的作用是什么，不是什么？为什么说「没有它，每一次下跌都是一次重新决定」？
2. 投资政策必须同时成立的三个性质是哪三个？签名和日期各有什么具体作用，为什么它们不是形式？
3. 风险预算的单位为什么必须是金额而不是百分比或「风险等级」？哪六个数能进那个式子，哪一个输入是假设而不是事实？
4. 两道闸各管什么？为什么闸 A 只检查总额不够，还需要闸 B？
5. 尹的六个数：14,000 / 6 / 96,000 / 420,000 / 120,000 / 0。写出闸 A 与闸 B 的算式和结果，哪道闸起作用，占长期资本百分之多少？
6. 费的六个数：22,000 / 9 / 90,000 / 230,000 / 100,000 / 3。她的上限是多少、占多少？起作用的是哪道闸，为什么她跌 40% 之后的余量正好是 0？
7. 两个人用同一个式子、同一个假设回撤幅度，结果差 47.52 个百分点。这个差额来自哪里？这件事对「推荐比例」这个概念有什么要求？
8. 假设回撤幅度从 30% 走到 50%，费的上限怎么变？在 30% 那一档里起作用的闸换了哪一个，政策里因此要写明哪两件事？
9. 「这算不算修改理由」那张表里，能进「算」那一栏的只有哪一类事？列出六类约束。
10. 「波动让我睡不着」为什么既不算修改理由、又不该被忽略？正确的处理是什么，在哪一层复盘里处理？
11. 阮那次下跌：两条路径的期末各是多少、差额多少？差额里有多少来自那一个动作本身，多少来自「投入也跟着躲起来了」？
12. 170,400 这个数在反方向的假设下变成了什么？既然两组假设给出相反的方向，这个算式到底证明了什么？
13. 三层复盘各看什么、各不看什么、各多长？一年总共多少小时、多少钱（按阮的小时价值）？
14. 59.79 倍和 5.98 倍哪一个才是该用的数，为什么？为什么说这两个比值都不是收益率？
15. Phase V 的五份产出里，哪一份整块填进 IPS 的第 4 块？三项对账中，「风险预算与配置对账」发现超了的时候，要改哪一边，为什么？
16. Crash Protocol 里有一个动作没有出现在 IPS 第 5 块的「允许的动作」里，会发生什么？

第 5、6 题答不上来，回到「算一遍」第一步，把两个人的两道闸各算一次——这一章只有这一个式子，它算不出来，第 2 块就是空的。第 10 题答不上来，回到那张对照表的最后一行。第 15、16 题答不上来，说明合订本那一步还没做完：五份产出还是五份文件，不是一台 Personal Capital Engine。

这一章对应的 Knowledge Object。「例子」那一栏里尹的 71.43% 和费的 23.91% 用的是同一个式子、同一个假设回撤幅度，差额全部来自那六个事实数字：